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央行再次雙降 已與聯儲在同一條船上



中國作為具有全球影響力的大國，此次積極貨幣政策的重啟，不僅是為瞭救助國內資本市場大波動和實體經濟增長失速，對全球風雨飄搖的資本資產市場具有極大的正外部性。中國作為具有全球影響力的大國，此次積極貨幣政策的重啟，不僅是為瞭救助國內資本市場大波動和實體經濟增長失速，對全球風雨飄搖的資本資產市場具有極大的正外部性。


再次雙降，人行聯儲已在同一條船上

隨著全球基礎貨幣-美元加息臨近，無論是發達國傢(DM)還是新興國傢(EM)，無論是風險資產還是無風險資產，都進入一個單邊投降式下跌的風險景觀，這在全球金融史上實屬罕見。當然，資產價格下跌最迅猛的，同樣也是自2007年次貸危機以來經濟增長最強勁的當屬中國，幾乎兩個月的時間，大盤指數跌去瞭近45%；與此同時，在實體經濟層面，中國的GDP增速、工業增加值和財新PMI指數等，也都屢創歷史新低。在這種情況下，中國央行[微博]果斷采取瞭最猛烈的貨幣寬松組合——“降準+降息”，這種數量和價格工具同時祭出的情形，除瞭上次資本市場大波動，最近幾年並不多見。

那麼如何理解央行本次降準降息的目的和動機？尤其是，在美元加息臨近、全球信用收縮、新興經濟體貨幣貶值和資本外流等復雜嚴峻的形勢下，中國央行竟然無視“三角難題”的硬約束，采取與全球基礎貨幣相反的寬松政策；根據經濟學原理(購買力平價、利率平價和風險資產傳導等)，與全球基礎貨幣(美元)的政策對抗和周期錯配，往往會帶來極大的資本外逃和貨幣塌縮風險：當美元加息+人民幣減息疊加在一起，套利空間會迅速拉大，進一步加速套利貨幣的逆流外逃。因此，在降準降息後，中國央行如何解決三角難題，保證貨幣政策實施效果，是一個非常現實的問題(如果降準降息後資本外流加劇，貨幣重新回流央行資產負債表，雙降等於白降)。

關於此問題，我們必須認識到，當前的全球金融環境發生瞭巨大的變化，我們必須在一個新的全球貨幣周期內理解此次央行的逆勢而動。新的全球貨幣周期的特征主要體現在：

1.中美央行資產負債表緊密對接，中國央行成為“歐洲美元”的主要貨幣池。幾十年前，中國央行的資產負債表資產方主要是國內資產，但自21世紀以來，中國央行的資產負債表的資產方“外匯儲備”項迅速增加。這個增加大體分為兩個階段，一個階段是加入WTO[微博]前後以來到2007年危機後以“中國制造”和FDI為背書的外匯儲備的增加，第二個階段是2007年美元弱勢周期下的套利貨幣(熱錢，通過各種途徑)湧入。這樣，二戰以來遊離在全球的歐洲美元，都在套匯套利的血腥味的吸引下湧入中國央行的資產負債表，中美兩國央行的資產負債表也因此史無前例的對接在一起。

2.全球貨幣創造機制分工嚴密，美國供給基礎貨幣，中國創造貨幣乘數。當美元流入中國後結算到央行的資產方，央行會以此為貨幣發行準備通過商業銀行創造廣義貨幣。在此過程中，中國的大投資周期(4萬億財政刺激政策)提供瞭資產方需求基礎，商業銀行在廣義房地產和制造業資產的抵押信用背書下，開啟資產負債表的大擴張時代，負債方的廣義貨幣也迅速擴張。這樣，在美聯儲的基礎貨幣供給下，中國創造貨幣乘數，帶動全球開啟瞭新的一輪廣義貨幣擴張周期(超級貨幣周期)。

3.貨幣金融問題已經成為全球問題，各國央行治理機制不斷完善，行動一致性和協調性增強。與貿易全球化逐漸形成裂痕相比(歐美簽訂TPP等去WTO化)，全球貨幣的一體化並沒有衰弱趨勢，尤其是在全球系統性風險加劇的情形下，貨幣金融風險如同全球天氣變暖和污染問題，是一個事關各國命運的共同問題，過去那種DM與EM之間的國別輪動周期正逐漸熨平，在大級別的風險下，各國幾乎是一樣的命運，當前競爭性貨幣政策可能正逐漸讓位於共生性貨幣政策，直到美元加息平穩軟著陸。

意識到當前全球超級貨幣周期的這三個特征，再來看中國央行逆勢采取的雙降寬松政策。我們認為，中國作為具有全球影響力的大國，此次積極貨幣政策的重啟，不僅是為瞭救助國內資本市場大波動和實體經濟增長失速，對全球風雨飄搖的資本資產市場具有極大的正外部性。也就是，中國付出貨幣寬松的成本，會帶來全球金融市場的穩定，給其他各國帶來正的收益(央行降息降準後全球股票市場企穩上漲就是佐證)。從中央銀行學的角度來說，中美資產負債表的有機對接和全球貨幣創造的緊密配合，需要這兩個國傢(當然也需要其它國傢的配合)的央行站在同一個戰壕裡，解決當前的全球性金融資產坍塌風險。

在這種邏輯下，其他國傢尤其是美國，應該有動機通過資產負債表重構和國際金融市場交易，幫助中國央行緩解“三角難題”，從而以寬松的貨幣政策穩定金融市場，也算是間接的救助瞭自己。具體的操作可能有三個：第一是在基礎大學助學貸款資格台商經貿網信貸年息借貸增貸轉貸貨幣層面，美聯儲購買中國央行的美國國債，投放美元保持美元弱勢(實際上，美元貶值可能是未來幾年美聯儲的長周期策略)；第二是通過全球貨幣體系的結構化重構，支持人民幣國際化，推動離岸人民幣需求的穩定和增長；第三是中美兩國的貨幣壁壘進一步弱化，美國對人民幣貶值的容忍度會提高。

當然，全球貨幣博弈還有更加復雜和深刻的內容，各國央行之間仍然不可車貸利息計算公式避免的存在著貨幣戰爭的情結。但是，在當前全球系統性風險的嚴峻時刻，各國的金融命運緊密的聯系在瞭一起，我們可能有幸看到各國(DM和EM)央行並肩作戰的溫暖場面。因此，在新的全球貨幣周期下，我們對中國央行此次降準降息帶來的貶值和資本外逃風險，以及三角難題對貨幣政策實施效果的約束，或許不必過度擔憂。

(作者：趙建，供職於平安銀行戰略規劃部，央行觀察專欄作傢)

新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20150826/002723063775.shtml
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